Más allá de las órdenes de construcción de buques, las rutas operadas y la cantidad de TEU movidos, ¿cuáles son los fundamentales y valuaciones de mercado de la naviera estatal china Cosco?
Con sus 27.000 mil empleados, Cosco Shipping Lines opera no sólo 403 buques en 401 rutas, sino 356 terminales portuarias mayormente en Estados Unidos, Europa, Asia Pacífico y, por supuesto, China, dando una cobertura comercial a 105 países. Su capitalización bursátil a fines de abril alcanzó los US$ 3400 millones.
Indicadores financieros
Al analizar sus indicadores financieros, salta a la luz una variable que comparten las navieras del sector: períodos de fuerte crecimiento y operaciones con bajo margen.
En la década del 2010 al 2019, la facturación de la compañía experimentó una tasa de crecimiento del 10% por año.
Pero si se toma solamente el período de los últimos 5 años, el crecimiento anual promedio fue del 18%. Ciertamente, ambas medidas marcan un crecimiento muy superior al aumento del comercio internacional, lo que marca avance de la compañía sobre sus competidores.
Inversiones
Para crecer en su negocio, la compañía invirtió en los últimos tres años el doble del promedio invertido en el trienio 2014-2016. Dado el crecimiento de la relación deuda/capital propio que pasó de 2,1 en 2017 a 3,34 en 2019, la expansión se financió con préstamos con terceros.
Sin embargo, la compañía fue perdiendo algo de eficiencia en la utilización del activo ya que su rotación pasó de 0,72 en 2017 a 0,62 en 2019 (así y todo, fue superior a la rotación promedio del activo de los 9 años anteriores, de 0,5).
Para mantener la eficiencia en la rotación del activo, debería haber facturado en 2019 unos 24.000 millones más de yuanes, o unos US$ 3500 millones adicionales.
Analizando la evolución del margen operativo, se observa que la compañía tuvo serias dificultades para generar un resultado operativo positivo hasta 2017 y que, desde entonces, opera con un margen de la operación del 5% de la facturación.
Apalancamiento e ingresos
Un negocio con bajos márgenes sobre la facturación necesita, o bien un elevado apalancamiento, o una elevada base de ingresos respecto del capital invertido para generar un retorno sobre el capital del accionista que resulte atractivo.
Cosco posee ambas características: a una amplia base de ingresos –factura 4 veces su capital propio– le suma una estructura financiera sumamente apalancada (por cada yuan de activo, debe 0,85 centavos de yuan).
A favor de la compañía juega el ciclo de efectivo negativo, gracias a que paga sus facturas a 56 días y cobra sus facturas a las 3 semanas.
Sin embargo, se trata de una compañía sumamente vulnerable en caso de pérdida de grandes contratos o de cierre de los mercados de crédito o de capitales. Típicamente, este tipo de compañías necesitan seguir creciendo a tasas elevadas –y en lo posible de manera diversificada– porque suelen incrementar su estructura de costos fijos.
No debería sorprender que la compañía encare en los próximos meses un agresivo plan de sucesivas adquisiciones para seguir ampliando su operación, replicando tal vez la fusión realizada con China Shipping, en 2015, y la compra posterior de OOCL, en 2017.
La visión del mercado: una acción en crisis
Al 29 de abril, la acción de Cosco valía 0,15 veces sus ventas, mientras el promedio de los últimos 5 años fue de 0,37.
Si se mira la relación Price/Earning, el precio de la acción equivale sólo a la utilidad de 3,29 años, mientras el promedio de los últimos 5 años fue de 23.49 (en 2018, la relación P/E fue de 38.33). Puesto de otra forma, la compañía vale en el mercado el equivalente al 64% del valor contable de su patrimonio, cuando el promedio de 5 años era de 1.51 veces.
Vale decir que, a largo plazo, los inversores tienen aquí una acción cuya compra vale la pena analizar siempre mirando por lo menos un horizonte de 3 años.
Sin embargo antes, el inversor haría bien en ver la evolución del precio de la acción desde 2015. Daría la sensación que cada vez confía menos en el management de la compañía.
El autor es director independiente en empresas, asesora a CEO en materia de estrategia y a Gobiernos en el diseño e implementación de políticas públicas. Fue director en PwC, analista sectorial de la consultora Economía y Regiones, especialista en reestructuración de préstamos y gestión de empresas en crisis y analista del sistema financiero en el BCRA
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