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Para entender hacia dónde se dirige el tipo de cambio (relación en que se negocian dos monedas, o el precio de una expresado en términos de otra) hay que comprender qué factores definen la oferta y la demanda del bien (el dólar) cuyo precio (tipo de cambio) se quiere proyectar, para así estimar luego cómo se comportarán ambos factores.  

Pero más importante que saber a cuánto va a estar el dólar dentro de 30 días es tener un escenario bien razonado y definir las estrategias por seguir en cada caso. 

El siguiente gráfico marca el resultado cambiario mensual en millones de dólares desde 2003. Desde inicios de 2016, el resultado del mercado de cambios fue deficitario en el 82% de los 42 meses hasta marzo de 2020.

Entre el 01/2016 y el 03/2020, la Argentina registró un resultado cambiario acumulado negativo de US$ 57.000 millones, o un promedio de una pérdida de US$ 1400 millones por mes.

En ese período se cobraron exportaciones por US$ 275.000 millones (238.000 millones en bienes y 37.000 millones en servicios) y se pagaron importaciones por US$ 262.000 millones (191.000 millones en bienes y US$ 71.000 millones en servicios). 

Resultado cambiario negativo

Ahora bien, si por cada dólar exportado se importaron US$ 0,95, ¿a qué se debe el resultado cambiario negativo tan abultado? 

La explicación está en la Cuenta Financiera –que reúne pagos por inversiones, dividendos, préstamos y otros giros financieros– que tuvo un saldo negativo de US$ 68.000 millones: el Estado, las empresas y las familias argentinas “des-ahorraron” US$ 68.000 millones entre 2016 y 2020.  

Se observan además los siguientes datos en el período bajo análisis:

  • La lluvia de inversiones fue de “sólo” US$ 10.000 millones, mientras que las familias argentinas gastaron en tarjeta de crédito US$ 15.000 millones en ese lapso. 
  • Las inversiones de portafolio –conocidas como capitales golondrina– fueron de US$ 37.000 millones, casi 4 veces las inversiones de largo plazo que necesita el país para crecer de manera sostenible.  
  • La industria automotriz generó en ese plazo una balanza comercial negativa por US$ 20.000 millones (casi la suma de las exportaciones de soja y maíz de todo 2019). 
  • La industria del petróleo –con la promesa de Vaca Muerta incluida– importó US$ 5000 millones más de las divisas que generó por exportaciones 

Variación diaria

El siguiente cuadro muestra la variación diaria del tipo de cambio. A simple vista, se observa que:

  • Durante la anterior administración el tipo de cambio tuvo 3 saltos devaluatorios de entre 23% y 40% en un sólo día 
  • La volatilidad intradiaria durante la era Macri fue superior a lo registrado en las anteriores 3 administraciones (Kirchner-Fernandez de Kirchner)
  • En 11 jornadas, la devaluación diaria fue del 5% o superior. 
  • Las devaluaciones de 2018 (sequía) y de 2019 (PASO) fueron precedidas por jornadas de alta volatilidad que presagiaban un salto que posteriormente se registró (en el caso de la sequía se venía agravando por los efectos del 28-D).

El comportamiento de la oferta y de la demanda

Oferentes de dólares son los exportadores, los inversores que deciden ingresar dólares a nuestro país para comprar activos locales, y las fuentes de financiamiento que otorgan préstamos al Estado, a las Provincias o a empresas. 

Demandantes de dólares son los importadores, los inversores que deciden girar los dividendos generados por sus negocios en el país, los que cancelan préstamos a acreedores del exterior, y empresas y familias que deciden enviar al exterior ahorros en dólares porque entienden que dichos saldos corren riesgo en el sistema financiero local.

Por su lado, el BCRA puede ser oferente o demandante de dólares en función de sus necesidades, echando mano a las reservas internacionales. El turismo también juega un doble papel, generando oferta de dólares con extranjeros que llegan al país o demandando dólares cuando uno viaja al exterior. 

Así planteado, el mercado de cambios se comportaría como cualquier otro mercado de bienes, bajo las leyes de la oferta y la demanda: el tipo de cambio oscilará de acuerdo con los excedentes de oferta o demanda. 

Complejidades adicionales

Sin embargo, este mercado tiene complejidades adicionales que no se observan en otros:

  • En la Argentina, el dólar fue siempre considerado un refugio de valor: en momentos de alta incertidumbre se observará una tendencia a la suba del tipo de cambio (devaluación) con creciente volatilidad (la variación intradiaria puede ser mayor al 1% en cualquier dirección).
  • En la Argentina, la expectativa de devaluación fue siempre considerada como la clave para ajustar precios: el productor que consume insumos o servicios importados entiende que deberá subir precios porque se encarecerán los bienes que compra en el exterior; el productor que no usa insumos o servicios importados también sube precios porque entiende que la inflación que generarán los productos que dependen de importaciones presionará sobre los salarios de sus empleados y sobre demás insumos y servicios de la economía en general).
  • En la Argentina, los programas económicos anti-inflacionarios trataron de usar el tipo de cambio como ancla para contener la suba de precios: la administración Macri –luego de la fatídica conferencia de prensa del 28/12/2017 que erosionó primera la credibilidad del BCRA y luego disparó el proceso devaluatorio de 04/2018 que le costó la reelección al Presidente Macri– intentó usar los salarios como ancla anti-inflacionaria con pésimos resultados en lo económico, en lo social y en lo político. 
  • En la Argentina, el mercado de cambios mantiene cierta estacionalidad: aumenta la oferta en el mes de mayo con la liquidación de la cosecha gruesa, mientras que aumenta la demanda hacia fin de año por familias que vacacionan en el exterior.  En épocas de aguinaldos algunas empresas suelen aumentar su oferta de dólares para hacerse de pesos para pagar estas obligaciones. 
  • La expectativa de una espiralización inflacionaria suele aumentar la demanda de dólares para proteger saldos monetarios.  
  • Al ser la Argentina un país eminentemente exportador de commodities, sus ingresos dependen en gran medida de los precios internacionales: en años de precios de commodities históricamente elevados el tipo de cambio tenderá a bajar, mientras que en ciclos bajistas de commodities (como el actual) países como el nuestro suelen enfrentar mayores presiones sobre su tipo de cambio. 
  • Asimismo, se encuentran procesos históricos one-off, o de única vez, como fueron las privatizaciones (Presidencia Menem) o programas tipo bail out del FMI (Presidencia De la Rúa, Presidencia Macri) que aumentan de manera insostenible – es decir por poco tiempo– la oferta de dólares. 
  • Por último, en la Argentina, los procesos devaluatorios son vistos como una señal de debilidad política que puede marcar el fin de un ciclo político. 

Administración de complejidades 

Por lo expuesto, se nota que el trabajo del Presidente del BCRA en la Argentina es delicado, dado que debe monitorear y decidir sobre múltiples variables complejas: 

  • El nivel de reservas internacionales.
  • Las intervenciones en el mercado de cambios, tanto en la modalidad spot como futura. 
  • La evolución de la balanza comercial, que definirá sobre la variación neta de dólares que genere el comercio exterior.
  • La marcha de las economías de los principales socios comerciales del país, en particular Brasil (no es casual que la crisis del 2001 siguiera a la crisis del real un par de años antes).
  • La evolución del precio de los commodities.
  • La evolución de los porcentajes de siembra, de los regímenes de lluvia, de la inversión por hectárea, de la productividad de las cosechas. 
  • Las inversiones y la productividad de las mismas en los sectores de petróleo y gas. 
  • La evolución de las tasas de interés internacionales (si la Argentina no ofrece tasas de interés atractivas, los pesos circulando buscarán convertirse en dólares y escapar, presionando a la demanda de dólares).
  • La evolución de los tipos de cambio de los socios comerciales (si Brasil devalúa y la Argentina no, los exportadores argentinos pierden competitividad en aquél mercado). 
  • La correlación entre el ingreso de dólares y su efectiva inversión en el circuito productivo para aumentar la oferta de bienes, en lo posible exportables (la Argentina suele recibir grandes flujos de dólares en momentos de bajas tasas de interés internacionales que no trascienden del sistema financiero, o de la inversión en real estate, generando burbujas especulativas que poco hacen al aumento de la oferta genuina de dólares).
  • La inflación actual, su tendencia y las expectativas inflacionarias.
  • La situación fiscal actual, su tendencia y las posibilidades de financiación genuina en caso de déficit. 
  • El ritmo de la emisión monetaria dado por el crecimiento de los agregados monetarios (cuando aumenta la oferta de dinero sin un aumento de la demanda de dinero por mayor crecimiento, se desencadenan procesos inflacionarios). 
  • Incluso, los estados de ánimos del público en general. 

La creación de un marco lógico 

Todo este tedioso marco busca establecer qué hay que considerar al proyectar la posible evolución del tipo de cambio. Cualquier seguidor de la realidad argentina sabe que el BCRA ha incrementado la base monetaria en un 28% en el primer trimestre de 2020, lo que genera expectativas de inflación en el futuro (moderadas en el presente por caída de la demanda y los menores ingresos generados por la pandemia), y por ende repudio del peso y corrida al dólar.

A su vez, en lo que va de 2020, la Argentina lleva devaluada su moneda casi 4 veces respecto de la tasa de devaluación de Brasil (que tendrá un pésimo 2020), por lo que hay altas chances que las exportaciones argentinas a ese país caigan fuertemente reduciendo la oferta futura de dólares. Ya en 2019, el complejo automotriz, que orienta gran parte de sus exportaciones a Brasil, redujo sus ventas al exterior un 11%.

Por otra parte, el precio del barril crudo ha caído más de un 50% desde principios de año; el complejo petroquímico en 2019 exportó US$ 5000 millones, por lo que no es de sorprender una caída de entre el 20% y 30% de exportaciones vinculadas a este complejo, con menor oferta futura de dólares.    

En tanto, la tasa de interés real en la Argentina es negativa (un depósito a plazo fijo puede ofrecer una tasa de interés del 26%, pero la inflación esperada para 12 meses es mayor del 50%).

Asimismo, el proceso de negociación de la deuda genera volatilidad en la cotización de los activos financieros argentinos. El Tesoro seguramente recurrirá al financiamiento del BCRA para paliar los efectos de la pandemia, monetizando el déficit fiscal. Y por último, la brecha entre el dólar oficial y el dólar paralelo supera el 100%.

Toma de decisiones

Tanto la descripción de los fundamentos del mercado de cambios como el accionar del BCRA sirven para definir el escenario cambiario y, por ende, decidir un posicionamiento. 

Entendemos que nos aproximamos a un escenario marcado por las siguientes situaciones:

  • Menores ingresos de dólares por un desplome de las exportaciones debido a la caída de precios internacionales, complicaciones logísticas y caída de volúmenes negociados por menor actividad. 
  • Menores ingresos de dólares por menos exportaciones debido a la devaluación de la moneda de nuestros principales clientes, por encima de la devaluación del peso.
  • Mayores expectativas de inflación futura a partir de crecientes necesidades de emisión para financiar déficit, lo que presionará hacia mayor demanda de dólares para cubrir los ahorros de los efectos de la inflación.
  • Mayor intervención del Estado a través del BCRA, AFIP, CNV, y otros organismos para administrar el flujo de divisas, lo que demorará la liquidación de divisas por parte de exportadores y acelerará la demanda de dólares para pagar importaciones.  
  • Menores ingresos de dólares por préstamos o inversión directa.

Si se verifican estos comportamientos –que marcarían un estrangulamiento cambiario– y si el mercado reacciona con la misma intensidad de 2015, 2018 y 2019 podemos experimentar un ajuste del tipo de cambio en el curso de los próximos 3 a 6 meses de por lo menos entre 30% y 40% (34% en 12/2015; 39% entre 04/2018 y 06/2019, y 35% en 08/2019) en su versión oficial.

Importadores ganadores

En este contexto, los importadores que resulten ganadores serán aquellos que:

  • Hayan mantenido la continuidad de sus operaciones durante la pandemia, manteniendo su flujo de caja y preservando su canales de distribución y acceso a clientes. 
  • Puedan acceder al Mercado Único Libre de Cambios y tramitar sin inconvenientes sus SIMI. 
  • Puedan cerrar negocios que permitan la cobertura de márgenes ante la inflación para la posterior reposición de stocks. 
  • Puedan acceder a financiamiento en pesos a tasas de interés negativas en términos reales y mantener inventarios “dolarizados”. 

Aquellos importadores con deudas en dólares, deberían buscar cubrirse en el ROFEX, comprar dólares en MEP, celebrar acuerdos de compra venta de divisas con exportadores o, en caso de mayor volumen o complejidad, un swap de moneda con algún banco con un buena mesa de derivados financieros.  

Como dato positivo, confiamos en un acuerdo con los bonistas, lo que permitirá mantener cierta continuidad en el acceso a líneas de financiamiento del comercio exterior. 

Este escenario podría verse alterado en caso que algún bonista decida hacer presentación judicial luego del 22/5/2020, aunque con bajas probabilidades de ocurrencia. 

Quienes estén con excedentes de liquidez o acceso al financiamiento en pesos a muy bajo costo, podrían analizar la compra de combustible en mercado spot con entrega a futuro. 

Por último, habrá que hacer un detallado monitoreo y una eficiente gestión de costos operativos que se determinen en dólares o sigan al mismo como pauta de referencia.


El autor es director independiente en empresas, asesora a CEO en materia de estrategia y a Gobiernos en el diseño e implementación de políticas públicas. Fue director en PwC, analista sectorial de la consultora Economía y Regiones, especialista en reestructuración de préstamos y gestión de empresas en crisis y analista del sistema financiero en el BCRA

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